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网上赌博平台:曲线扁平常态化,解铃还须系铃人——美债的经验与启示(海通债券姜超、朱征星)

时间:2017-10-11 12:10:50  作者:  来源:  查看:21  评论:0
内容摘要:5月份以来,中国国债期限利差维持低位,收益率曲线呈现扁平化,且这轮曲线扁平化的时间远超以往,目前也看不到陡峭的迹象。美国国债收益率曲线也曾出现过极度扁平的状态,本文对美债曲线扁平化的原因、演变和影响进行分析,以期能对理解中国当下利率曲线扁平化有所启发。美债的四轮曲线扁平化。过去3...
5月份以来,中国国债期限利差维持低位,收益率曲线呈现扁平化,且这轮曲线扁平化的时间远超以往,目前也看不到陡峭的迹象。美国国债收益率曲线也曾出现过极度扁平的状态,本文对美债曲线扁平化的原因、演变和影响进行分析,以期能对理解中国当下利率曲线扁平化有所启发。
美债的四轮曲线扁平化。过去30年美债的期限利差呈现较强的周期性,其中收益率曲线极度扁平的时间段共有四个:1988年12月至1990年1月、1998年5月至1999年2月、2000年2月至2001年1月、2005年11月至2007年8月,分别历时13个月、9月份、11个月、21个月。扁平过后均会走向陡峭,可见曲线扁平并非稳态,但可能会持续较长时间,如2005年底开始近两年时间,美债收益率曲线都处于极度扁平状态。美债收益率曲线每一轮扁平化都出现了倒挂的情况,在2005年11月至2007年8月,倒挂甚至持续了319个交易日。
曲线扁平,原因何在?1)曲线形态与货币政策密切相关。利率曲线的形态取决于长短端利率的相对变化,短端利率由货币政策决定,而长端利率本质上由经济基本面决定。在基准利率变动期,期限利差由短端利率主导,与基准利率和短端利率走势相反。而基准利率稳定期,短端利率变化不大,期限利差往往由长端利率主导,与长端利率同向。2)扁平多在加息周期末,熊平开始,牛陡结束。在美债收益率曲线四次扁平化过程中,仅有98-99年呈现出牛平-熊陡,其余三次均为熊平-牛陡。究其原因,加息周期,长短端利率均跟随基准利率上行,但短端上行幅度大于长端,期限利差往往不断缩窄,而到了加息周期末期,经济衰退预期升温,市场开始憧憬新一轮降息,长端利率上行乏力甚至可能下行,便可能出现曲线极度扁平或倒挂的情况。3)暴风骤雨式加息后的阴天(货币政策不明朗)时间越长,曲线扁平的时间也越长,直到雨过天晴(迎来新一轮降息)。
扁平曲线对经济的影响。美债扁平的收益率曲线对经济的影响分两种情形:一是由加息引起的扁平化,经济衰退往往紧随其后,时滞约在三到四个季度。一般曲线扁平出现在加息周期的末期,短端利率和长端利率均较高,即使经济增长预期恶化、货币宽松预期升温,但因为受短端制约,长端利率也难以大幅下行。高企的利率对投资和消费不利,经济衰退便接踵而至。二是货币政策平稳时期的曲线扁平化,此时利率曲线形态对经济的影响不明朗,需要具体情况具体分析,如98年5月开始的曲线扁平并未带来经济增速的剧烈变化。
中国:曲线扁平常态化,解铃还须系铃人。1)美国经验来看,货币不松,曲线难陡。2000年5月16日以后,美联储不再加息,收益率曲线延续极度扁平的状态,直到2001年1月3日重启降息,期限利差才逐渐回到20BP以上。2005年开始的曲线极度扁平状态,由于基准利率在06年6月29日最后一次加息至07年9月18日重启降息之间保持不变,曲线扁平的状态也延续了21个月之久。2)货币政策难松,定向降准非大放水,全面降准等宽松政策或难看到。第一,金融工作会议首提“控总量”,稳健中性货币政策仍将持续,降准降息或给市场传递错误信号;第二,央行从16年4季度开始在货政执行报告中一直强调“适应货币供应方式变化”,其更倾向于采用公开市场操作而非降准的方式投放流动性;第三,人民币大幅升值,外占有望补充流动性,全面降准的必要性下降。3)扁平甚至倒挂将延续。解铃还须系铃人,若货币政策不放松,短端利率仍将维持高位,制约长端下行空间,但另一方面,随着地产销量转负拖累地产投资、债务置换额度下降和地方政府融资规范制约基建投资、去产能制约制造业投资、人民币升值抑制出口,经济总需求将在4季度以后承压,从基本面的角度利于长债利率下行。短端难下,长端难上难下,收益率曲线将维持扁平甚至再次出现倒挂。
以下是正文:
5月份以来,中国国债期限利差维持低位,收益率曲线呈现扁平化,且这轮曲线扁平化的时间远超以往,目前也看不到陡峭的迹象。美国国债收益率曲线也曾出现过极度扁平的状态,我们将对美债曲线扁平化的原因、演变和影响进行分析,以期能对理解中国当下利率曲线扁平化有所启示。
1. 美债的四轮曲线扁平化
美债的期限利差呈现较强的周期性。我们以10年期美国国债和1年期美国国债收益率的差值表征期限利差,过去30年中期限利差的波动区间为-50BP-353BP,平均值为149BP,呈现出明显的周期性。
美债收益率曲线共经历了四轮扁平化。过去30年中曲线极度扁平(期限利差低于20BP)的时间段共有四个:1988年12月至1990年1月、1998年5月至1999年2月、2000年2月至2001年1月、2005年11月至2007年8月,分别历时13个月、9月份、11个月、21个月。



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