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澳门赌博网:三个best of best的故事 | 大类资产配置(下)

时间:2017-10-10 12:55:02  作者:  来源:  查看:6  评论:0
内容摘要:一、前言海外大类资产配置的历史悠久,也诞生了一批优秀的大类资产投资机构。在本文中,我们将选取耶鲁大学基金、桥水基金和贝莱德,进行深入的分析和介绍,借此探寻大类资产配置理论的应用,以及大类资产投资机构成功的关键。选取这三家机构,除了考虑到数据和资料的可得性之外,更重要的选取具有代表...
一、前言
海外大类资产配置的历史悠久,也诞生了一批优秀的大类资产投资机构。在本文中,我们将选取耶鲁大学基金、桥水基金和贝莱德,进行深入的分析和介绍,借此探寻大类资产配置理论的应用,以及大类资产投资机构成功的关键。
选取这三家机构,除了考虑到数据和资料的可得性之外,更重要的选取具有代表性的机构。其中,选取耶鲁基金,是因为耶鲁基金作为最成功的大学捐赠基金,可以帮助我们理解大学捐赠基金这一类特殊的大类资产配置机构;而选取桥水基金,一方面是因为桥水开创了α和β的分离的投资构架,以及全天候策略这样非常重要的投资策略,另一方面作为一家由优秀的宏观经济学家执掌的基金,桥水能够给我们提供一些自上而下的视野;最后,选取贝莱德则是考虑到作为全球最大的资产管理公司,可以帮助我们窥见,大类资产配置和规模化发展的碰撞会有怎样的故事。
二、耶鲁基金——最成功的大学捐赠基金
耶鲁基金、大卫斯文森与耶鲁模式。耶鲁基金被誉为“世界上最成功的大学捐赠基金”,过去20年,耶鲁基金在大卫斯文森的管理下,平均年收益率达到13.9%,超过美国大学基金9.2%的平均水平;最近的2014年-2016年,耶鲁基金三十年复合收益率分别为14.42%、13.96%、12.92%,领跑全球高校捐赠基金。作为全美规模排名第二的耶鲁基金,其收益率连续多年超越规模排名第一的哈佛基金。因其良好的业绩,由首席投资官大卫•斯文森开创的“耶鲁模式”备受追捧。回顾“耶鲁模式”三十多年的发展历史,“不受市场情绪影响的投资原则”、“资产配置驱动的收益”、“另类资产的主动管理”尤为亮眼,斯文森在众多常规领域开创了“unconventional”的投资策略。
2.1. 耶鲁基金业绩表现:“快、高、稳”
“快”:耶鲁基金规模扩张速度快。斯文森是耶鲁基金由衰转盛的转折点,在斯文森上任前的很长一段时间,耶鲁基金遵从大部分大学捐赠基金的配置方法,按60/40配置美股和美债、现金。在此配置策略下,基金收益并不稳定,基金规模未见明显增长,在1969-1979年间,经通胀调整后的耶鲁基金的规模甚至下降46%之多。1985年,耶鲁大学聘用斯文森为其捐赠基金首席投资官,斯文森上任后,大刀阔斧改变投资策略,耶鲁基金市值快速增长,从1985年到2016年6月,耶鲁基金市值从13亿美元增加的254亿美元,管理资产规模扩大了超过19倍。

“高”且“稳”:耶鲁基金的回报率绝对水平高,且回撤较小。在斯文森带领下,耶鲁基金创造了骄人成绩。30多年来,仅2009次贷危机期间年回报率为负值,而且当年的亏损相对于标普500来说(S&P500当年下跌-26.2%),亏损程度显著较小。在近20年的基金业绩当中,虽有波动年份,但从10年复合收益率来看,基金收益率高且稳定,1996-2016年,耶鲁基金在绝大部分年份维持了10%以上的收益水平。

注:①NACUBO大型机构标准:1998-2016规模10亿美元以上捐赠基金,1990-1998规模4亿美元以上捐赠基金;2009年前数据来自NACUBO,2009-2016年数据来自NSCE;②NACUBO: National Association of College and University BusinessOffice Associations;NSCE: NACUBO-Commonfund Study of Endowments. ③十年复合回报率:为十年移动平均值。
耶鲁基金的回报水平“高”且“稳”还体现在以下几个方面:
①耶鲁基金资产配置后整体表现优于单类资产表现。短期来看,在个别年份,耶鲁基金回报或不及某一类资产收回报,从中长期来看,耶鲁基金在大多数年份超过了单类资产的十年复合回报率,且回报率更加稳定。
②耶鲁基金表现好于高校捐赠基金平均水平。根据NACUBO(National Association of College and University Business OfficeAssociations)提供的美国、加拿大800多所高校捐赠基金平均业绩,在1990-2016年间,耶鲁基金的表现在绝大多数年份好于高校捐赠基金平均,也高于大型高校捐赠基金平均水平。其中在业绩表现最为突出的2000年(dot com泡沫),耶鲁基金回报率高出高校捐赠基金平均水平28个百分点。
③耶鲁基金的资产配置策略更加稳健。在正常年份,耶鲁基金取得较平均而言更高收益,而在艰难的危机时期,耶鲁基金比其他同类基金更能承受市场大幅下跌的压力,2001、2002年和2016年,NACUBO高校捐赠基金及大型高校捐赠基金平均回报为负时,耶鲁基金均实现了正回报,其资产配置策略应有独到之处。


2.2. 耶鲁基金的“禀赋”与“约束”
无论是具体的回报数字,还是在业界的地位和影响力,耶鲁基金和大卫斯文森的成功是毋庸置疑的,那么一个直接的问题是,耶鲁基金的成功原因是怎样的,它们做对了什么?让我们首先从耶鲁基金面临的“约束”和“禀赋”谈起。
“约束”下求“最优”,禀赋往往是决定性的因素。投资也是一个给定约束条件下,寻找“最优”的过程。在投资领域,参与者都是专业的机构和勤奋睿智的投资人,中长期来看,决策会收敛向“最优”,那么最终决定投资风格和成败的,就往往是本身的禀赋,对于机构和个人来说均是如此,耶鲁基金也不例外。
斯文森较早的意识到,机构投资者要全面把握委托机构的诉求。在多数投资者停留在借鉴他人成功投资经验,运用到自身的管理模式时,斯文森关注到了委托机构的诉求对机构投资者决策重要性。斯文森在其《机构投资者的创新之路》中写到“采取投资行动时,必须遵循并严格执行严密的分析框架……要建立严密的分析框架,受托人需要全面把握委托机构面临的资金挑战,并根据机构的具体特点来评估这些挑战”。若受托人单纯效仿其他机构投资结构,而忽略把握委托机构的特定需求,则会将“委托机构的资产置于巨大的风险之中”。
作为高校捐赠基金,耶鲁基金需要解决耶鲁大学面临通胀、支出、波动性方面的挑战。高校相对于其他机构而言,承受着更高的通胀压力,高等教育价格指数HPI在大多数年份超过了消费价格指数CPI;此外,大学在运营过程中,需要大量、长期、稳定的收入。一方面,政府拨款、外部资助等外部临时性收入往往附加限制条件,依赖于这类收入会影响大学的独立性,另一方面,大学的科研教学性质要求长期、稳定的投入。这对耶鲁基金提出了以下要求:
①需要一个较高的收益以应对快速增长的支出需求,这一增速应显著高于通胀;②需要稳定的收益流,来为大学的日常运行提供大量的资金来源,这要求回报率要比较稳定,同时应保持一定的资产流动性。



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